（本文作者明明，中信证券首席经济学家；章立聪，中信证券资管与利率债首席分析师；史雨洁，中信证券资管与利率债分析师；杨宏宇，中信证券资管与利率债分析师）

 

央行自2024年二季度以来持续对长债交易进行预期管理，而近期操作也进一步升级。我们关注到中小银行对长久期债券的交易偏好确有趋势提升，此外以债基等非银资管资产配置的久期水平亦与规模同步扩容增长。在宏观利率水平降至新低后，债市投资者超额收益挖掘愈发困难，对交易和久期策略的依赖度持续提升，但潜藏的净值风险也随之积聚。结合欧美债券基金在低利率时代的发展变化，我国债市投资者在策略选择和风险防范上又能获得哪些启示？

▍近期央行对长债利率风险关注度再次提升:

在经济企稳复苏的过程中，宏观利率近两年整体维持下行趋势，且逐渐呈现出“长牛快涨，短熊急跌”的特征。在利率不断突破新低的过程中，央行自2024年二季度以来持续对长债交易进行预期管理，近期操作也进一步升级。

▍从银行和非银视角观察债市机构的长债偏好:

央行对长债收益率的高度关注，我们认为主要在于防范利率风险在金融体系内部的积聚蔓延；商业银行体系中，中小机构交易户的长期资产占比近年来出现了明显的上升趋势；以债基作为非银体系和资管市场的代表，其市场规模在24Q2大幅扩容，目前总规模已突破10万亿元；然而产品负债端的稳定性却并不高，增量资金主要流入申赎不设限制的开放式产品；观察产品期限结构更为清晰的被动指数债基和债券ETF，可以看到市场增量基本集中在跟踪长利率和信用指数的产品上；资产配置上来看，24Q2纯债基金的久期水平伴随规模同步增长，对超长国债、7-10Y政金债的配置占比也出现趋势提升。

▍低利率时代，欧美固收基金的发展特征：

美国固收基金：规模先扬后抑，策略更为多元。美国经济陷入衰退并于2007年至2015年开启了新一轮低利率时期；美国共同基金中债券型产品市场份额先扬后抑，尤其在利率锚定在低水平后增长停滞；在收益率下滑的背景下，美国固收基金通过多元化配置、信用下沉挖掘收益的趋势明显，投资级和政府债类产品比重下降，高收益、跨行业、全球配置型产品比重提升；从债券品种和久期偏好上看，美国固收基金管理人在利率下行初期一度加大对长期无风险债券的配置占比以享受骑乘收益，而在利率转向低位波动后则开始选择增配提供更高票息收益的信用债券；除固收基金市场的内部变化外，混合型产品在低利率时代也逐渐获得市场青睐。

欧洲固收基金：债券配置占比减少，向久期和信用要收益。欧元区经济增速在2011年后降至1.1%左右低位，危机接连冲击下的欧洲市场也逐渐步入低利率时代；欧洲投资基金中债券型产品规模在利率下行初期快速增长，但在2015年后增长停滞；欧洲投资基金在低利率环境下对债券资产的配置先增后减，对权益资产的配置占比大幅提升；欧洲投资基金在利率运行至低位后对政府债券的投资占比有所减少，对信用债的投资占比有所增加；欧洲基金管理人在低利率环境下同样大幅提升表内长期债券的配置比重，但由于本身债券市场国际化程度较高，海外债券的配置比重并未出现明显提升。

▍低利率时代，欧美固收基金的久期风险：

自2022年起，欧元区利率水平大幅攀升，在此过程中重仓长久期债券的产品也面临更大的回撤损失；美国债基管理人在利率触底回升过程中同样面临较大的净值风险和赎回压力，2013年4月至12月，10年美债收益率上行幅度超100bps，期间美国债券型共同基金规模流失亦超千亿美元。

▍海外固收基金对国内的经验启示：

低利率时代，海外固收基金规模通常先升后降，尤其在票息收益极致压缩后往往增长停滞，策略上则通常由长利率骑乘逐步向信用配置过渡，对久期水平和信用下沉的偏好亦会有所提升，而若本土债券市场供给有限，出海投资将成为管理人增厚收益的重要方式。从风险角度来看，海外固收基金在低利率时代结束时往往会面临较大的净值压力，目前国内固收基金产品的历史业绩表现不俗，但其净值变化已呈现与债市行情高度相关的波动性；央行24Q2货政报告新设相关专栏，重点强调债市投资者和产品管理人在利率快速下行过程中需要对资管产品净值风险保持警惕。

▍风险因素：

债市利率出现大幅调整，货币政策超预期收紧，债基负债端波动增加。

 

（本文仅代表作者个人观点）

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明明

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